国泰君安证券研究所

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一, 国泰君安研究所晨报
二, 公司调研报告
G耀皮(600819.SH):调研简报
三, 公司跟踪报告
G置信(600517.SH):落实15%所得税率得以再度提升盈利
G中信(600030.SH):增发利在双赢,龙头地位进一步巩固
G合力(600761.SH):非公开发行获批,业绩预增
G江汽(600418.SH):上轿车心意已决无奈审批关难过只得曲线前行
一, 国泰君安研究所晨报 2006年6月28日(周三)
财经要闻及点评
黄菊:我国保险业面临历史性发展机遇
为学习贯彻《国务院关于保险业改革发展的若干意见》而召开的保险工作座谈会今天在京举行,黄菊为
本次会议作出重要批示.黄菊在批示中充分肯定了改革开放特别是党的十六大以来保险业发展取得的成
绩,深刻分析了保险在社会主义和谐社会建设中的重要作用,进一步明确了当前和今后一个时期保险业
改革发展的指导思想和主要任务.华建敏和吴定富出席会议,并对贯彻落实《若干意见》,做好保险工作
提出了明确要求.
黄菊要求,今后一个时期,要把贯彻落实《国务院关于保险业改革发展的若干意见》作为保险业的中心
任务,一是要推进自主创新,拓宽服务领域,提高服务水平,着力解决保险业与经济社会发展和人民生
活需求不相适应的矛盾.二是要继续深化改革,完善保险公司的治理结构,建立有效的风险内控机制.
三是要进一步提高监管水平,完善法规制度,防范化解风险;加快保险信用体系建设,切实保护被保险
人的合法权益.各地区和有关部门也要充分认识加快保险业改革发展的重要意义,给予积极支持,创造
良好环境.
国务院明确指出:要逐步提高保险资金入市比例
《国务院关于保险业改革发展的若干意见》颁布逐步提高保险资金入市比例
● 允许保险资产管理公司逐步扩大资产管理范围
● 支持通过重组,并购等方式,发展保险控股(集团)公司
● 稳步推进保险公司综合经营试点
国务院日前颁布《国务院关于保险业改革发展的若干意见》.《意见》明确指出,要不断拓宽保险资金
运用的渠道和范围,鼓励保险资金直接或间接投资资本市场,逐步提高投资比例;支持保险资金参股商
业银行;支持保险资金境外投资等.
为明确今后保险业改革发展的指导思想,目标任务和政策措施,加快保险业改革发展,《意见》提出,要
深化保险资金运用体制改革,推进保险资金专业化,规范化,市场化运作,提高保险资金运用水平.为
此,《意见》明确,允许符合条件的保险资产管理公司逐步扩大资产管理范围.探索保险资金独立托管机
制.在风险可控的前提下,鼓励保险资金直接或间接投资资本市场,逐步提高投资比例,稳步扩大保险
资金投资资产证券化产品的规模和品种,开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点.支持保险资金
参股商业银行.支持保险资金境外投资.根据国民经济发展的需求,不断拓宽保险资金运用的渠道和范
围,充分发挥保险资金长期性和稳定性的优势,为国民经济建设提供资金支持.
《意见》指出,鼓励发展商业养老保险,健康保险,责任保险等专业保险公司.支持具备条件的保险公
司通过重组,并购等方式,发展成为具有国际竞争力的保险控股(集团)公司.稳步推进保险公司综合经营
试点,探索保险业与银行业,证券业更广领域和更深层次的合作,提供多元化和综合性的金融保险服务.
支持具备条件的境内保险公司在境外设立营业机构,为"走出去"战略提供保险服务.
铺路中行A股平稳上市证监会考虑放缓发审速度
鉴于中行将在下周三登陆A股,证监会正考虑适当放缓发审速度,并将尽可能先发审中小板新股或者再
融资.这是为了集中引导资金注意力,以力保中行顺利上市.
中行网下认购和网上资金申购已经完成,冻结资金约6700亿元,低于市场预期.证监会官员昨日表示,"
而中行马上要上市,需要大盘稳定,考虑到市场资金和股票供需关系,我们会调整发审速度,对发审对
象有一定选择,考虑暂时放缓速度,比如先审中小板股票首发,而不是规模大的股票.证监会网站上周
五公布了将在本周三发审两家中小板公司,上海威尔泰工业自动化股份有限公司拟发行1800万A股,而
昆明世博园股份有限公司则拟发行5500万股,昨日公布将在30日召开今年第14次发审委员会工作会议
来发审G承钒钛(600357. SH)增发和G 凯诺(600398.SH)发行可转债. 到目前为止,从证监会今年11
次发审工作会议的公开结果统计来看,一共审核了13家公司的首发或者再融资申请,有3家没有通过,
分别是贵州水晶化工,广东蓉胜超微线材的首发申请和深圳华侨城的权证发行申请,发审总体否决率
23.1%,其中7家再融资过会的否决率为14.3%,6家首发过会的否决率则高达33.3%.
行业,公司信息及点评
G济钢:中厚板的生产企业
投资要点:
l 自上市以来,公司产能发展可谓跨越式,从03年的240万吨,达到当前的870万吨炼钢,500万
吨炼铁能力.06年,公司产能将保持在炼铁770万吨,炼钢870万吨,年度生产以产品结构调整为主,
因此企业定义为"产品结构调整年".
l 目前,公司06年钢材计划502万吨.其中中板178万吨,宽厚板200万吨,小型材124万吨.炼
钢800万吨与钢材500万吨的差额供应给集团新建热轧板(设计产能300万吨).
l 从生产线的配套来看,公司新建2,3号连铸机是为集团的热轧板提供坯料.集团冷热轧与公司的
生产线联系非常紧密.预期未来很可能采取一定方式纳入到一个产权里面.
l 公司铁矿石主要依赖进口,30%通过铁链,70%通过陆路运输.公司的铁矿石成本是个问题.
l 公司的特点在于中厚板的产品结构,下游造船业向中国的转移会带动船板的消费.公司在宽厚板
车间有造船板生产,占宽厚板30%的产能,为70万吨.其他为锅炉容器用钢20%,结构钢30%,其他
20%.公司的产品出口超过100万吨,去年主要是钢坯的出口,今年将主要转为中厚板等钢材.这可以
部分弥补成本劣势.
l 造船板,锅炉用钢与普碳中厚板之间并不存在非常明显的技术壁垒,主要依靠加入合金,冶炼温
控,精炼炉设备有关.另外一个壁垒是市场壁垒,特别是出口产品,获取国外船社认证以及市场的扩张
构成市场壁垒.我们认为市场壁垒比生产壁垒将更有效一点.
l 公司的并购一直是比较关注的内容之一.从目前了解的情况看,还不能有足够的理由支持作出重
组判断,观察中.
l 按照最新股本计算,预计06年二季度业绩为0.21元/股,上半年业绩为0.28元/股,全年EPS
为0.73元/股.综合考虑,给予4.5元/股的目标价,投资建议:谨慎增持.(吴鹏飞)
G置信 :落实15%所得税率得以再度提升盈利
l 公司公告,2006年度按照15%税率计征企业所得税.我们认为,这是意料之中的意外.前期调研
了解到,公司在努力争取获得各方面的政策优惠,其中就包括所得税方面.但是,我们没有想到
落实的如此之快,也没有想到,此次落实的不仅仅是下半年,而是全年均按照15%计征所得税.
这必然对公司净利润产生积极影响,我们调高公司的盈利预测.
l 另据公司公告,2005年度所得税退还539万元.按最新股本计算,贡献每股收益0.027元.公司
方面称,尚未确定该笔收入是确认为06年度收入,还是对05年度财务报表进行调整.因此,我
们暂不将其列入06年度盈利预测考虑范围.
l 公司开拓外地市场的成效显现,收入呈现高速增长.未来几年,江苏市场将是公司销售收入增长
最为迅速的市场.我们将对公司的业务增长及潜在的风险点保持密切关注.
l 我们详细分析了上海公司与控股子公司帕威尔置信的产量,毛利率,期间费用率,投资收益等情
况.我们预测,06-08年公司净利润增长率分别为193%,66%和43%, EPS分别为0.23元,0.38
元和0.55元,对应的动态PE分别为49倍,29倍和21倍.
● 从基本面分析,在公司多年来的努力下,江苏等地区开始推广非晶合金变压器,市场环境趋好.
我们认为,公司突破了发展瓶颈,进入快速成长期.我们维持"谨慎增持"的投资评级,并认为合
理的目标价为12.5元,不排除资金面对于公司高速成长性的追捧,股价超过我们认为合理的目标价.
(王稹彭继忠)
其他财经新闻
煤层气山西煤炭业"掘金"新机遇
煤层气俗称"瓦斯",是吸附在煤层中以甲烷为主要成分的非常规天然气.它是一种比常规的石油天
然气更清洁,高效,安全的新型能源,具有广泛的综合利用前景.山西作为国内最大的煤炭产地,
可以说煤层气储量相当丰富.该省在"十一五"规划中明确提出加快煤层气研究开发利用并形成产业
化的步伐.目前山西上市的煤炭企业如:G西煤,G国阳,G兰花等在煤层气开采上都进行了大胆
的研究和应用,并形成了自己的一套技术和方法.目前山西晋城的晋煤集团煤层气用户已接近两万
户.
随着人们对保护环境意识的近一步加强,以及长期国内能源供需的紧张,开发应用煤层气是必然趋
势,如果能在采煤之前先采出煤层气,可以使煤矿生产中的瓦斯涌出量降低70%-85%,这样
可以达到"一箭双雕"的目的.如何合理开发和利用煤层气成为当前煤炭产区的主要工作目标.
美联储开论第17次加息机构预测升息至5.25%
美联储明天开论第17次加息,各大投资机构预测将升息至5.25%,在通货膨胀面前,美联储主席伯
南克的加息大旗显然不会偃旗息鼓. 北京时间明天起,美联邦公开市场委员会将举行为期两天的例
会,讨论近期美国货币政策.市场普遍猜测,美联储将会把此前持续了16次的加息长跑继续下去,
再次上调联邦基准利率25个基点至5.25%.
由于能源价格上涨,今年以来美国批发物价指数和消费物价指数一路上升.今年前5个月,美国的
消费物价指数以年率计算升幅已达5.2%,大大高于去年的3.4%;不包括食品与能源在内的核心消
费物价指数以年率计算升幅也达到3.1%,明显高于去年的2.2%.而伯南克本月在不同场合表示出
对通胀压力上升的警惕.他认为,当前主要商品的价格涨幅"已经达到或超过了上限水平".在此背
景下,花旗,摩根大通,巴克莱资本等多家投资机构一致认为,为显示打击通胀的决心美联储本周
仍将加息25个基点.
研究员认为5月份的数据是比较混乱的,预计加息的可能性比较大,部分机构甚至认为今年的
利息可能加到6%.如果持续加息可能会给新兴市场的股市带来一轮小股灾.(秦军)
异动板块及个股点评
今日消息面:国务院日前颁布《国务院关于保险业改革发展的若干意见》.《意见》明确
指出,要不断拓宽保险资金运用的渠道和范围,鼓励保险资金直接或间接投资资本市场,
逐步提高投资比例;支持保险资金参股商业银行;支持保险资金境外投资等.
保险资金目前在证券投资基金和A股方面的投入资金已超过1300亿元,是当之无愧的
市场主力,国务院逐步提高保险资金入市比例的指导意见从一个侧面反映了国家打造股
市长期稳定健康股市的设想.
昨日两市股指波澜不惊,全天围绕前收盘上下波动,上海综合指数开盘1636.70点,最
高1642.57点,最低1607.79点,收盘1627.59点,上涨6.10点,涨幅0.37%,成交
217亿元,较上一交易日略有缩小;深圳成份指数开盘4211.52点,最高4232.34点,
最低4178.42点,收盘4206.44点,上涨4.08点,涨幅0.10%,成交146亿,较上一交
易日略有放大.
从板块来看,商业连锁,酿酒,农林牧渔等领涨板块继续扩大涨幅,有色金属板块在经
过震荡整理之后,今天恢复了上涨态势.部分未股改含权股也有不错的表现.中小企业
板今天上市的两只新股,同洲电子,云南盐化均是高开低走.而连续五个交易日跌停的
中工国际则再次接近10%跌幅.
境外市场一周评述:
全球股市在前周大幅反弹后,上周步入横盘震荡之中.美国道琼斯指数上周收市报10989.09点,较
前周下跌0.23%;纳斯达克指数收市2121.47点,周下跌0.40%;英国金融时报100指数收市5692.10
点,周上升1.69%;日经指数收市15124.04点,周上升1.64%.
香港恒生指数上周缺乏明确方向,跟随周边股市表现震荡.首两日已显颓势,连续走低,但周三,
周四受美股及日股反弹带动,补回下跌缺口,重新站上前期15600-16000点的盘整区,周五呈窄幅震
荡格局.全周收报15816点,跌26点,或0.16%,全周波幅介乎15520点至15885点,共成交1026.64
亿港元.国指方面,全周主要于6050点至6300点之间波动,上落不超过270点,收报6276点,跌64
点.
成交淡静是本周港股市场最显著特点,平均每日成交金额仅为205.3亿港元,除美国预期加息令本港
资金流走套利之外,大市经过一个多月的下跌之后,人气不足,加上息口问题没有完全清晰,故大
部分投资者将资金留于场外,谨慎观望亦是成交淡静的原因之一.
事实上,大市在6月间屡次落至低点,并于250天线上获得有力支援,在周边股市影响下,相信下周
股市主要以小幅涨升为主,初步于16000点获得阻力,由于期指下周结算,大市会较为波动,预计下
周波幅会介乎于15500点至16200点区间.国企股受到内地宏观政策紧缩的负面影响逐渐被淡化,而
息口因素对中资股影响已被排除,因此,国企股在此点位风险已基本释放,投资者可重点留意金融
股及资源类个股,另外中兴通讯(0763)已调整到位,投资者可适当介入.
国泰君安_衍生品研究
6月28日邯钢JTB1(580003)行权调整:行权价格调整为2.73元,比例不变
l 6月28日,由于G邯钢除息,邯钢JTB1进行行权调整,调整后行权价格为2.73元,行权比例不变
(仍为1:1).
l 与正股除权前相比,认购权证的价值变化,主要取决于两种因素的综合作用:行权调整,填权效应.
邯钢JTB1理论价值的变化幅度较小.
当前权证市场已渐进走上价值回归之路.邯钢JTB1的市场价格主要受到权证市场整体氛围,权证陆
续到期等因素影响,而受行权价格调整的影响较小.
l 与行权调整前相比,邯钢JTB1涨停价减小,跌停价提高,涨跌停板间的幅度缩窄,不过变化程度较
小.
● 进入6月以后,受大盘调整,宝钢JTB1(8月30日到期)和万科HRP1(9月4日到期)等权证
到期日临近等因素的影响,前期过度炒作的权证市场已有所降温.由于行权调整导致的邯钢JTB1的
价值变化,必将由到期前的权证最终持有人承担.
6月28日鞍钢JTC1(030001)行权调整:行权价格调整为3.39元,比例不变
● 6月28日,由于G鞍钢除息,鞍钢JTC1进行行权调整,调整后行权价格为3.39元,行权比例
不变(仍为1:1).
● 与正股除权前相比,认购权证的价值变化,主要取决于两种因素的综合作用:行权调整,填权效
应.鞍钢JTC1理论价值的变化幅度较小.
● 当前权证市场已渐进走上价值回归之路.鞍钢JTC1的市场价格主要受到权证市场整体氛围,权
证陆续到期等因素影响,而受行权价格调整的影响较小.与行权调整前相比,鞍钢JTC1涨停价减小,
跌停价提高,涨跌停板间的幅度缩窄,不过变化程度较小.
● 进入6月以后,受大盘调整,宝钢JTB1(8月30日到期)和万科HRP1(9月4日到期)等权证
到期日临近等因素的影响,前期过度炒作的权证市场已有所降温.鞍钢JTC1将在年底到期,由于行
权调整导致的鞍钢JTC1的价值变化,必将由到期前的权证最终持有人承担.(蒋瑛琨彭艳)
权证市场
中国银行A股网上申购并没有给市场带来严重的负面影响,周一周二沪深指数继续上涨;权证市场也
随之略有上升.从权证系列指数来看,隐含波动率指数的下跌趋势明显减缓,认购权证价格指数则
显示出回升的势头,但认沽权证价格指数并没有好转迹象.这一方面显示权证投资者对正股看多预
期增强,另一方面也说明权证市场的价值回归并未结束.
近期认购权证涨幅普遍高于认沽权证,但个别认购权证的上涨与正股脱节,仍表现出一定的炒作行
为,其中蕴涵的风险应引起注意;而绩优股的认购权证虽然上涨缓慢,却是值得长期投资的品种.
(李关峥)
B股市场
净利润增长率对个股收益率的影响及其投资策略选择
● 中央银行上调存款准备金率的货币政策意义.
● 货币流动性紧缩政策对股市的潜在影响.
●2005年度,2006年第一季度上市公司净利润增长率对个股2006年来收益率的影响.
● 2006年中期上市公司净利润增长率的不同预告对个股收益率的不同影响.
● 可将上市公司预期净利润增长率和个股实现收益率的差额,或其比率,作为个股投
资策略选择及其比较分析的基础.
编辑:王峰刘令仪
二, 公司调研报告
G耀皮(600819.SH)
G耀皮调研简报
! 杨昕
( 21-62580818-144
* yangxin@gtjas.com
本报告导读:
浮法玻璃原片,汽车玻璃及玻璃深加工三
大业务稳步发展;
"产业并购及投资建设高端产品线"的
战略逐步实施将提升公司的投资吸引
力;
要点:
l 公司主营浮法玻璃,汽车玻璃及玻璃深加工业务,浮法玻璃原片
产能为63万吨/年,年深加工玻璃1500万平方米,汽车玻璃80
万套/年.
l 公司现在上海,广东和天津有4条生产线,其中上海和天津的三
条线可以生产汽车级玻璃.上海两条线基本折旧完成,上海及天
津有两条线大致在09年将冷修.虽然公司采取了重油替代来降低
成本,但仍承受较高的成本压力.
l 受成本上升,价格下滑的影响,近年来公司的毛利率水平逐步下
滑.自05年4季度销售毛利率降至11.58%后,06年季度毛利率
水平呈现回升态势.国内玻璃行业的回暖及公司业务结构的调整
都有助于公司进一步提升盈利能力.
l 当前的生产线布局并不能满足公司发展战略需求.为了顺应产业
发展,实现规模效益,公司一方面加快产能建设和并购,同时也
在积极调整产品结构来提升高端产品业务占比,并在探索投资光
伏电池,太阳能及TFT等领域以培育新的利润增长点.目前常熟
500T/D的生产线即将投产,收购项目也在洽谈中.
l 预期公司06年,07年净利润水平较05年增长10%左右,则当前
股价略有高估.而公司的投资亮点在于未来新业务的推进程度.
在玻璃行业整体回暖及公司发展战略逐步实施的过程中,建议给
予公司更多的关注.
[Table_Grade] 评级: 中性
上次评级:首次评级
目标价格: $4.50
上次预测: $0.00
当前价格: $4.09
2006.06.26
[Table_QuoteDate] 交易数据
52周内股价区间(元) 3.05～5.28
总市值(百万元) 2,991
总股本/流通A股(百万股) 731.25/250.78
流通B股/H股
流通股比例 34.3%
日均成交量(百万股) 2.1
日均成交值(百万元) 8.4
52周内股价走势图
758595105115125135145
06/0509/0512/0503/06
%G耀皮上证综合指数
[Table_RefDocList]
图1,公司经营发展状况

-120%
-100%
-80%-60%-40%-20%
0%20%40%60%80%
2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006Q1
主营业务收入增速净利润增速
数据来源:WIND资讯
图2,公司业务收入及净利润分季度统计(单位:万元)
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
2002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q4
主营业务收入净利润
数据来源:WIND资讯
图3,公司期间费率分季度统计
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
2002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q4
-2.50%
-2.00%
-1.50%
-1.00%
-0.50%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%营业费率管理费率财务费率
数据来源:WIND资讯
图4,公司盈利能力分季度统计
0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%
2002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q4
毛利率净利率
数据来源:WIND资讯
图5,国内玻璃市场平均价格变化(单位:元)

50556065707580
Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06
4毫米浮法白玻5毫米浮法白玻
数据来源:中国建材信息总网
三, 公司跟踪报告
[Table_Grade] 评级: 谨慎增持
上次评级:谨慎增持
目标价格: $12.50
上次预测: $10.00
当前价格: $11.24
2006.06.27
[Table_QuoteDate] 交易数据
52周内股价区间(元) 2.92～11.62
总市值(百万元) 2,243
总股本/流通A股(百万股) 200/78
流通B股/H股
流通股比例 0.39
日均成交量(百万股) 2.7
日均成交值(百万元) 15.9
[Table_DebtSumary] 资产负债表摘要(12/05)
股东权益(百万元) 254.59
每股净资产 1.60
市净率 8.81
资产负债率 40.59%
52周内股价走势图
72122172222272322
06/0509/0512/0503/06
%G置信上证综合指数
[Table_RefDocList] 相关报告
G置信:突破发展瓶颈,成长超乎预期
(06.06.08)
置信电气:获证节能变压器入选政府采
购清单
(06.03.16)
置信电气:开拓外地市场的成效显现
(06.02.28)
G置信(600517.SH)
落实15%所得税率得以再度提升盈利
! 王稹彭继忠
( 21-62580818-720 21-62580818-715
* wangzhen@gtjas.com pengjizhong@gtjas.com
本报告导读:
在非晶变压器市场趋好的同时,公司落实了15%的
所得税率,将对公司06-08年的业绩起到积极作
用.我们通过分析公司的产量,毛利率,投资收
益等因素,对06-08年利润进行了预测.
投资要点:
l 公司公告,2006年度按照15%税率计征企业所得税.我们认为,这是
意料之中的意外.前期调研了解到,公司在努力争取获得各方面的政策
优惠,其中就包括所得税方面.但是,我们没有想到落实的如此之快,
也没有想到,此次落实的不仅仅是下半年,而是全年均按照15%计征所
得税.这必然对公司净利润产生积极影响,我们调高公司的盈利预测.
l 另据公司公告,2005年度所得税退还539万元.按最新股本计算,贡献
每股收益0.027元.公司方面称,尚未确定该笔收入是确认为06年度收
入,还是对05年度财务报表进行调整.因此,我们暂不将其列入06年
度盈利预测考虑范围.
l 公司开拓外地市场的成效显现,收入呈现高速增长.未来几年,江苏市
场将是公司销售收入增长最为迅速的市场.我们将对公司的业务增长及
潜在的风险点保持密切关注.
l 我们详细分析了上海公司与控股子公司帕威尔置信的产量,毛利率,期
间费用率,投资收益等情况.我们预测,06-08年公司净利润增长率分
别为193%,66%和43%, EPS分别为0.23元,0.38元和0.55元,对
应的动态PE分别为49倍,29倍和21倍.
l 从基本面分析,在公司多年来的努力下,江苏等地区开始推广非晶合金
变压器,市场环境趋好.我们认为,公司突破了发展瓶颈,进入快速成
长期.我们维持"谨慎增持"的投资评级,并认为合理的目标价为12.5
元,不排除资金面对于公司高速成长性的追捧,股价超过我们认为合理
的目标价. [Table_FinanceSummary] 财务摘要(百万元) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E
主营收入 184 313 689 1,068 1,442
(+/-)% 22.35% 70.36% 120.00% 55.00% 35.00%
经营利润(EBIT) 25 27 59 106 155
(+/-)% -4.98% 8.02% 121.52% 79.33% 45.85%
净利润 15 16 46 76 109
(+/-)% 11.48% 6.03% 193.00% 65.60% 43.33%
每股净收益(元) 0.074 0.079 0.231 0.382 0.547
每股股利(元) 0.05 0.2 0.1 0.2 0.3
[Table_ProfitForecast] 利润率和估值指标 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E
经营利润率 (%) 13.47% 8.54% 8.60% 9.95% 10.75%
市盈率 151 143 49 29 21
股息率 (%) 0.44 1.78 0.89 1.78 2.67
落实15%所得税率,盈利提升明显
公司公告,根据"上海市人民政府关于实施《上海中长期科学
和技术发展规划纲要(2006-2020年)》若干配套政策的通知",
税务部门同意公司2006年度按照15%税率计征企业所得税.
公司为国家火炬计划重点高新技术企业和上海市高新技术企
业,公司产品入选国家级新产品.我们知道,非晶变压器在节
能方面具有突出特点,符合"十一五"发展规划.前期调研了
解到,作为非晶变压器龙头企业,公司一直在努力争取获得各
方面的政策优惠,其中就包括所得税方面.但是,我们没有想
到落实的如此之快,也没有想到,此次落实的不仅仅是下半年,
而是全年均按照15%计征所得税.这必然对公司06年的净利润
产生积极影响.由于我们的之前盈利预测按照33%计算,因此,
我们将调高公司的盈利预测.
另据公司公告,2005年度所得税退还539.5万元.按最新股本
计算,贡献每股收益0.027元.公司方面称,尚未确定该笔收
入是确认为06年度收入,还是对05年度财务报表进行调整.
因此,我们暂不将其列入06年度盈利预测考虑范围.
公司非晶变压器业务状况与风险分析
我们认为,公司的非晶变压器业务的迅速发展的关键因素是:
l 输配电设备市场高度景气,配电建设中的非晶变压器用量
随着各地区对用电质量与节能指标的要求增高而逐步增
多.
l 目前非晶变压器价格仅较硅钢变压器高15%-20%,其节能
特性使得此溢价在6年内回收,其替代竞争力大为增强.
l 与国内非晶变压器市场的新进入者相比,作为细分行业龙
头的置信电气,依靠多年来积累的销售渠道,行业资质与
技术能力,领先优势明显,市场份额相当稳固.
l 06年3月,获证节能变压器入选政府采购清单,我们预计,
各地区可能出台后续的配套政策.
l 最重要的一点,公司与江苏帕威尔的合作,有效突破配电
网建设中的区域垄断,江苏市场的开拓取得巨大成效.
因此,我们认为,公司未来业绩的增长在一定程度上取决于两
点,
l 各地区对非晶变压器的推广力度
有消息称,05年底部分地区有意大力推广非晶变压器,并
准备列入该地区电力部分的"十一五"规划.但是,时至06年
中期,尚未出台具体的书面材料.
另有消息称,由于有色金属价格飞涨,部分地区配电网建
设有一定程度的放缓.这也会对非晶变压器市场造成一定影响.
l 新进入者的竞争实力
公司公告05年度所得税
退还款539万元,贡献每
股收益0.027元.
公司的非晶变压器业务
突破发展瓶颈,进入快速
成长期.
公司的先入优势非常明显,目前占据70%以上的市场份额.
但是,一旦各地开始大力推广非晶变压器,新进入者必然增多,
特别是原有硅钢变压器生产厂商新建生产线投产的速度可能非
常快,对公司将造成一定的冲击.
非晶市场的增长是否足够迅猛,新进入者是否会抢占很多市场
份额,各地区是否会扶持本地的非晶变压器生产厂商我们将
保持密切关注.并且,在盈利预测中,我们适当考虑以上因素
对公司收入增长的影响.
盈利预测
江苏地区是公司收入的主要来源之一
04-05年公司在上海市外无控股或参股子公司,因此,我们判断,
定期报告披露的主营构成中,内部抵消应都属于上海市内,而
披露的上海市外的主营收入应为上海市外的合并报表主营收
入.04-05年外地收入占比约为60%(见表1).而江苏是公司
在外地的主要市场,我们估计,05年公司40-50%为江苏订单,
并预测06-08年至少40%-50%的收入来自江苏地区.
表 1: 合并报表主营收入(按地区分类)——外地销售约占60%
2004 A 2005 A
主营收入(元) 183,844,383 313,190,144
外地 115,770,000 180,364,804
上海 68,074,383 132,825,340
外地占比% 62.97% 57.59%
数据来源:公司定期报告,国泰君安证券研究所
主营收入快速增长,少数股东权益率随之增加
配电变压器订单周期短,一般在三个月内,对于06-08年的订
单信息较难估计.我们通过公司产量,产销率,销售价格变化
来大致估算收入增长.
我们估计06年产量约8500台,收入增长率约为119%.
l 第一季度主营收入8886万,而05年主营收入31319万,
产销量约3800台.假设价格变化较小,预计产销量为1100
台.
l 按调研了解,第二季度上海公司基本实现两班倒,达到每
月800台,预计二季度产量为2400台.
l 又据调研了解,帕威尔置信的生产规模大约为上海公司的
一半,估计为4000-5000台,06下半年投产,估计06年
产量约为2000台.
l 第三四季度江苏订单尽可能在江苏地区生产.帕威尔置信
基于上海公司与帕威尔
置信的产量情况,估计公
司06-08年主营收入增长
情况.
盈利预测中,适当考虑各
地区推广力度与新进入
者的竞争对公司收入增
长的影响.
基本达产,预计产量为2000台,每月约350台.而上海公
司降至每月500台.合计每月的产量接近850台.基本符
合江苏订单占40%-50%的前述分析结果.
l 预计全年上海公司产量为6500台,帕威尔置信产量为2000
台,合计8500台.
l 估计,06年的产销率为98%,与05年相比价格不变,则
收入增长119%.
我们估计07年产量约13000台,收入增长率约为56%.
l 上海地区与帕威尔置信通过两班倒,基本达产为8500台与
4500台.
l 设产销率为99%,平均价格提高2%,则收入增长56%.
我们估计08年产量约17500台,收入增长率约为35%.
l 上海地区与帕威尔置信的产量分别为11000台与6500台,
合计17500台.
l 设产销率设为99%,平均价格提高2%,则收入增长35%.
假设上海公司与江苏帕威尔的产品的平均净利率相同,简单的
按各地产量与股权结构估算,06-08年的少数股东损益率约为
11.76%,17.31%与18.57%.
表 2: 产销量预测——产量与收入爆发性增长
2005 A 2006 E 2007 E 2008E
产量 3,800* 8,500 13,000 17,500
产量增长率% 123.68% 52.94% 34.62%
上海公司 3,800* 6,500 8,500 11,000
帕威尔置信 0 2,000 4,500 6,500
少数股东权益* 11.76% 17.31% 18.57%
产销率 98.00% 99.00% 99.00%
销量 3,800* 8,330 12,870 17,325
销量增长率% 119.21% 54.50% 34.62%
平均价格增长率% 0.00% 2.00% 2.00%
收入增长率 119.21% 55.59% 35.31%
数据来源:国泰君安证券研究所
注:假设05年产量与销量相同
毛利率呈逐年逐季下降态势
由于潜在的市场竞争与主要原材料价格上涨等因素,公司销售
毛利率呈逐年逐季下降态势.05年第一季度毛利率接近36%,
而05年第四季度毛利率仅为28.6%,年内降低7.4%.由此,我
们可以判断06年全年毛利率应低于06年第一季度毛利率30.0
%.
日港置信所带来的投资
收益较难估算,我们保守
估计,06年投资收益为
700万.
我们认为,06年毛利率应在29%附近.
l 06年第二季度有色金属期货市场飞涨,近期有所回落,但
仍由4月初的50000元/吨涨至60000元/吨,最高冲至85000
元/吨.经大致测算,铜占非晶变压器原材料成本的1/3.
我们估计,即便按照铜均价由50000涨至60000计算,毛
利率将降低4%.
l 有消息称,06下半年日立金属的非晶带材可能提价
5%-7%.经大致测算,非晶带材占对原材料成本的1/4.如
果涨价属实,则毛利率的影响在1%左右.
l 部分地区积极推广非晶变压器,作为非晶变压器龙头企业,
公司具有较强的成本转移能力.保守估计,06年全年毛利
率应较一季度降低至少1%,约为29%.
图1: 单季度销售毛利率——毛利率呈逐年逐季下降态势
销售毛利率(%)
0510152025303540
2005 1Q 2005 2Q 2005 3Q 2005 4Q 2006 1Q
数据来源:公司定期报告,国泰君安证券研究所
投资收益大幅增加
06年第一季度公司投资收益增幅很大,达到257万元.公司解
释,这源于非晶变压器市场趋好,参股子公司日港置信的非晶
铁芯销量大增的缘故.但值得注意的是,05年第四季度投资收
益仅为46.8万元,而公司主营收入同比增长160%,达到1.35
亿元,高于06年一季度的0.89亿元.另外,我们注意到,06
年一季度存货较05年末增加2900万.我们认为,
l 公司非晶变压器市场份额稳定,日港置信外销的非晶铁芯
占比应较小,主要还是内销,日港置信的业绩应与公司收
入状况相关度较大.
l 日港置信在销量大增后达到一定的规模效益,盈利能力有
所提升.
l 另外,05年底至06年初日港置信可能通过其他手段提升
了盈利能力.
考虑原材料涨价因素等,
我们认为,06年综合毛利
率应低于06年一季度毛
利率水平,07-08年应略
有降低.
l 季度间公司存货的变动可能带动日港置信的销量,影响到
其单季度效益.
综上,我们认为,不能简单的将06年一季度投资收益若干倍得
到06全年投资收益.保守估计,06年投资收益约700万,而
07-08年,由于规模效益已经体现,投资收益的增幅应与公司主
营收入增幅同步,略高于公司主营收入的增幅.
盈利预测
除以上提及的收入增长率,毛利率,所得税,投资收益,少数
股东权益率等因素,我们也对期间费用率,营业外收入进行了
估计.对盈利预测的假设列入表3.
l 06年期间费用率应基本持平,约为20%.
n 营业费用大幅增加,06年一季度营业费用率为11%,
预计全年基本持平.
n 管理费用应有所增加,但是,管理费用率应有所降低.
n 投资增加,货币现金减少幅度较大,财务费用应有所
增加.
l 营业外收入以捐赠为主,我们认为未来将稳定增长.
我们预测,06-08年公司净利润增长率分别为193%,66%和
43%, EPS分别为0.23元,0.38元和0.55元,对应的动态PE
分别为49倍,29倍和21倍.
表 3: 盈利预测中的假设
2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E
主营收入增长率% - 22.35% 70.36% 120.00% 55.00% 35.00%
主营业务税金% 0.72% 0.56% 0.54% 0.50% 0.50% 0.50%
毛利率% 42.06% 34.48% 30.91% 28.70% 28.20% 27.70%
管理费用增长率% - 1.85% 46.27% 54.47% 30.67% 20.10%
营业费用率% 6.86% 6.18% 9.58% 11.00% 10.50% 10.00%
管理费用率% 17.14% 14.27% 12.25% 8.60% 7.25% 6.45%
财务费用率% 3.71% 0.97% 0.43% 0.60% 0.70% 0.80%
投资收益增长率% - 0.00% 3080.96% 300.00% 70.00% 50.00%
营业外收入增长率% - 771.61% 73.46% 10.00% 10.00% 10.00%
所得税率% 33.00% 33.00% 33.00% 15.00% 15.00% 15.00%
少数股东损益率% 0.00% 0.00% 0.00% 11.80% 17.30% 18.60%
数据来源:国泰君安证券研究所
投资建议
从基本面分析,多年来,在公司的努力下,江苏等地区开始推
广非晶变压器,市场环境趋好.我们认为,公司突破了发展瓶
颈,进入快速成长期.我们维持"谨慎增持"的投资评级,并
认为,合理的目标价为12.5元,不排除资金面对于公司高速成
长性的追捧,股价超过我们认为合理的目标价.
附:利润表预测(单位:千元)
2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E
主营业务收入 150,256 183,844 313,190 689,018 1,067,978 1,441,771
主营收入增长率% - 22.35% 70.36% 120.00% 55.00% 35.00%
主营业务成本 87,055 120,449 216,395 491,270 766,808 1,042,400
主营业务税金及附加 1,084 1,037 1,678 3,445 5,340 7,209
主营业务利润 62,117 62,358 95,118 194,303 295,830 392,162
营业费用 10,304 11,368 30,007 75,792 112,138 144,177
管理费用 25,750 26,226 38,360 59,256 77,428 92,994
财务费用 5,582 1,777 1,340 4,134 7,476 11,534
营业利润 20,481 22,987 25,410 55,121 98,788 143,456
营业利润增长率% - 12.24% 10.54% 116.93% 79.22% 45.22%
经营利润EBIT 26,062 24,764 26,750 59,256 106,264 154,990
EBIT增长率% - -4.98% 8.02% 121.52% 79.33% 45.85%
投资收益 0 55 1,745 6,979 11,865 17,797
补贴收入 638 0 0 0 0 0
营业外收支净额 -41 -356 -618 -680 -748 -823
利润总额 21,078 22,686 26,536 61,421 109,905 160,430
所得税 7,543 7,951 10,816 8,166 14,706 21,395
少数股东损益 252 -74 19 7,248 19,014 29,840
净利润 13,283 14,809 15,702 46,007 76,185 109,195
净利润增长率% - 11.48% 6.03% 193.00% 65.60% 43.33%
股本(股)
79,830,00
0
79,830,00
0
159,660,0
00
199,575,0
00
199,575,0
00
199,575,0
00
最新股本计算的EPS
(元)
0.067 0.074 0.079 0.231 0.382 0.547
市盈率PE - 151 143 49 29 21
每股股利(元) - 0.05 0.2 0.1 0.2 0.3
股息率(%) - 0.44% 1.78% 0.89% 1.78% 2.67%
数据来源:国泰君安证券研究所
评论:
l增发完成后,中信证券的资金实力大为提升.其中,净资产由54.4亿元增长到100.8
亿元,增幅为85%;净资本由40.9亿元增加到87.3亿元,增幅为113%,即使按照
05年净资本/净资产比例计算,净资本仍可达到74亿元,增长83.1%.由此,中信
证券的净资产和净资本分别是业内第2的2.93倍和3.45倍,在前20名中的占比分
别由13.0%,11.9%提高到20.9%和22.5%,在业内的领先优势进一步加大.
l增发完成后,包括资金实力,投行和经纪等核心业务在内,中信证券在业内的领先优
势已全面确立,这也使我们进一步坚定了对其"必将成为未来行业中少数几家垄断
竞争者之一"的判断.
l增发资金将主要用于补充承销准备金和创新业务的开展,而这些业务无疑将成为支撑
公司业绩高速成长的主要增长点.由于承销业务要按承担包销义务的包销金额的20%
计提风险准备金,资本实力提升将大大提升公司承销大盘股的实力;而权证,融资
融券和资产证券化等创新业务的开展也将因为资金实力的提升而大大加快,尤其是
[Table_Grade] 评级: 增持
上次评级:首次评级
目标价格: $20.00
上次预测: $0.00
当前价格: $14.94
2006.06.27
[Table_QuoteDate] 交易数据
52周内股价区间(元) 4.33～18.40
总市值(百万元) 37,074
总股本/流通A股(百万股) 2,481.50/540.00
流通B股/H股
流通股比例 21.8%
日均成交量(百万股) 16.0
日均成交值(百万元) 124.9
52周内股价走势图
747984899499104109114119
041111050204050517050809051109
%招商银行上证综合指数
折线图 4
[Table_RefDocList] 相关报告
借壳上市,优质券商将脱颖而出
2006.6.19
私募有利于长远发展,爆发性增长势头依然
2006.5.8
G中信(600030.SH)
增发利在双赢,龙头地位进一步巩固
! 梁静
( 21-62580818-850
* liangjing@gtjas.com
本报告导读:
中信在业内的领先优势全面确立并进一
步扩大;
人寿入股是一个双赢选择.
事件:
l 公司分别向中国人寿股份和中国人寿集团定向增发3.5亿股和
1.5亿股,增发价格为9.29元/股,募集资金46.45亿元.
l 定向增发完成后,中信集团仍为第1大股东,但持股比例由31.1%
降低到25.89%;中国人寿股份公司成为第二大股东,持股比例为
11.89%.中信集团系公司合计持股32.9%,人寿系合计持股17.2%.
在权证创设方面,中信证券的运作步伐已大大加快,5月23日来,公司已先后7次
创设权证,保守估计将带来0.8-1亿元左右的收益,我们预期,创新业务中权证和
融资融券业务的收益在06年就能充分体现出来,从而在一定程度上抵消增发带来的
摊薄效应.
l随着新股发行全面展开,公司在承销方面的优势也将全面显现.目前,除担任已发行
中国银行的联合主承销外,公司担任主承销的南京商行,国航,广深铁路等也即将
上市,而在工商银行承销的竞争中也有一定优势.预计,公司仅在中国银行项目上
的收益就超过1亿元,已远远超过我们此前的预期.
l中国人寿入股中信证券将是一个双赢的选择.中信和人寿作为证券行业和保险行业的
龙头,分别在证券业和保险业具有较强的竞争优势.双方在资金层面的合作必将会
逐步延伸到业务合作,战略合作等各个层次,从而将进一步巩固他们在各自领域内
的竞争优势,并为即将到来的混业经营奠定基础.短期来看,合作首先在投资管理,
企业年金,资产证券化,产品开发等多个领域展开,这也将加强中信证券在这些方
面的竞争力.
l维持对中信证券"增持"的投资建议.8月15日将会有11.9亿股限售非流通股流通,
可能会对公司股价有一定压力,但我们认为调整将是介入的好时机.
评论:
l公司本次非公开发行的股票数量不超过5,000万股.募集资金主要用于大型装运产品
技改,桥箱事业部建设和重型装备事业部一期工程三个项目,总投资5.8亿元.项目建
成后,预计将为公司带来19.4亿的销售收入,1.6亿的税前利润.而公司05年的主营
收入是17.5亿,利润总额1.86亿,新项目将带来收入和利润的大幅增加.
l按公告,发行的价格将不低于8.5元.最终发行价格由股东大会授权董事会根据实际
情况与保荐机构协商确定.不过,从上次发行价格初步确定到方案获得证监会通过之间
有一段时间,其间股票价格可能有较大幅度的波动,为了保证公平性,证监会近期要求
非定向增发的企业在正式增发前重新询价.由于两次询价市场环境发生较大变化,预计
此时重新询价的价格较上次会有一定程度提高.考虑到12个月的锁定期,预计发行价
格将低于目前的市场价格15%-25%,在10.3-11元之间.
l公司还公告,06年上半年EPS同比增加50%以上,也就是在0.36元以上,保持了公
司对业绩预测一贯的保守态度.根据历史数据,公司销售一般是二季度好于一季度,下
半年好于上半年.公司一季度的EPS就有0.192元,二季度又保持了前期的良好销售态
势,单月销售还屡创新高,所以估计上半年的业绩当在0.40元以上,全年在0.82元左
右,摊薄之后在0.7元左右.明后两年随着转向桥,变速箱,液压油缸等配件产能的提
升,中小吨位叉车产能会继续释放.大吨位叉车,堆高机,正面吊等重装产品的投产也
会为公司带来新的利润增长点.来自下游物流业和制造业的需求将保持稳定高速增长,
国外市场进一步打开,保守估计未来两年公司销售将保持每年25%的增长,毛利率略
有下降,07,08年EPS预计分别为1.03,1.22元,摊薄后为0.89,1.05元.我们维
持对其"增持"评级,以及近期14.6元,12个月18元的目标价位.
G合力(600761.SH)
非公开发行获批,业绩预增
G合力点评
! 张锦灿
( 21-62580818-728
* zhangjingcan@gtjas.com
本报告导读:
公司非公开发行获证监会审核通过,不过发行价格
需要重新询价,预计比前期预测价格稍有提高.业
绩预增偏向保守,公司今后两年高增长.
事件:
l 公司公告2006年非公开发行股票申请已获得中国证券监督管理委
员会发行审核委员会审核通过,并经中国证券监督管理委员会证
监发行字[2006]24号文件核准.
l 公司公告业绩预增.经公司财务部门测算,预计公司2006年1-6 月
实现的净利润与上年同期相比增长50%以上,具体数据将在公司
2006年半年度报告中予以披露.
[Table_Grade] 评级: 增持
上次评级:增持
目标价格: $14.60
上次预测: $0.00
当前价格: $13.18
2006.06.26
[Table_QuoteDate] 交易数据
52周内股价区间(元) 4.38～13.59
总市值(百万元) 4,046
总股本/流通A股(百万股) 306.95/178.08
流通B股/H股
流通股比例 58.0%
日均成交量(百万股) 2.3
日均成交值(百万元) 17.6
52周内股价走势图
84104124144164184204224244
06/0509/0512/0503/06
%G合力上证综合指数
[Table_RefDocList] 相关报告
机构认购踊跃,定向增发方案顺利通过
(06.05.31)
评论:
l 这几年江淮汽车的多功能乘用车(MPV)发展势头良好,产销一直位居业内前茅,但
是规模似乎再也无法做大,在目前国内普遍按照产销量进行排名的背景下,发展具
有规模效应的轿车就成为企业的首选,无奈目前轿车在我国被政府严格管制,因此
相关项目若想得到批准并不容易.无奈企业只能通过曲线迂回的方式来逐步达到自
己的目标.
l 为达成这一目标,企业先是获批发展运动型乘用车(SUV)项目,但是这几年居高不
下的燃油价格重创了SUV车型在国内的发展前景,为此企业拟通过定向增发筹集资
金,改造已经上马的3万辆产能的SUV生产线,在自主品牌的旗帜下,形成6万辆
小型多功能乘用车(MMPV)的生产能力.而且从上海通用的发展模式看,MPV/MMPV
车型完全可以与轿车实现共线生产,这样如果形成了6万辆MMPV的产能,变相也就
拥有了6万辆轿车的产能,增强了未来与政府部门"讨价还价"的筹码.
l 从公司所披露的相关信息分析,其实SUV项目还很不完善,并未形成完整的产能,
因此借发展MMPV车型之机,对冲压,焊接,涂装,装配等几乎所有的关键工艺均进
行填平补齐式的改造完善,总投资超过10亿元.另外补充流动资金2.8亿元.
l 需要指出的是,由于MMPV车型的市场容量并不很大,因此如果江淮汽车真心发展
MMPV,那么后起之秀上汽通用五菱和长安汽车等在MMPV车型方面的竞争实力不容小
觎.而如果仅仅是作为向轿车转换的一个跳板,那么以前国内最大的MMPV生产企业
- 福建东南汽车在将精力转向轿车领域后其发展呈日渐衰落之势,值得引以为鉴.
G江汽(600418.SH)
上轿车心意已决无奈审批关难过只得
曲线前行
- 江淮汽车定向增发发展MMPV简评
! 张欣
( 10-82001544
* zhangxin@gtjas.com
本报告导读:
G江汽拟定向增发,通过改造SUV生产线发展
MMPV车型.由于上马轿车无法得到政府有关部
门批准,因此目前只有通过这种曲线迂回的方
式,在形成相应产能后再图突破,其前景并不
让人感到乐观.因此将G江汽的投资评级调整
为"中性".
事件:
l G江汽(600418)6月28日发布公告,拟定向增发不超过2亿股,
其中第一大股东江淮汽车集团认购不低于32%,其余特定投资者不
超过10名,计划筹资13.13亿元,以形成6万辆小型多功能乘用
车(MMPV)生产能力.
[Table_Grade] 评级: 中性
上次评级:谨慎增持
目标价格: $5.00
上次预测: -
当前价格: $4.94
2006.06.27
[Table_QuoteDate] 交易数据
52周内股价区间(元) 3.25～7.75
总市值(百万元) 4,513
总股本/流通A股(百万股) 913.59/657.99
流通B股/H股
流通股比例 72.0%
日均成交量(百万股) 11.1
日均成交值(百万元) 51.6
52周内股价走势图
758595105115125135145
06/0509/0512/0503/06
%G江汽上证综合指数
23
另外虽然MMPV可以与轿车实现共线生产,但是如果发展成轿车,在安徽省内就将直
接面对奇瑞汽车的挑战,若再加上国内其他经济型轿车生产企业的竞争,其发展前
景实在不能让人感到乐观.
l 那么江淮汽车发展MMPV或者发展轿车是否导致业绩下滑呢由于目前企业所披露
的信息并不充分,因此还难下定量结论,但是初步测算对于企业业绩的负面影响应
客观存在.从江淮汽车近年来的业绩状况看,由于现在的主导产品的盈利因受市场
激烈竞争的影响,盈利能力出现不同程度的下降,而期间费用和实际税负的下降才
是企业业绩大幅度提升的主要原因.目前公司存货中产成品和在产品的增加以及各
项应付款项的增长,使得企业良好业绩的基础并不稳固,同时考虑到新项目的上马
投产,相关费用恐难以再大幅度削减,因此企业未来的盈利增长速度将可能明显趋
缓.有鉴于此,将G江汽的投资评级由"谨慎增持"调整为"中性".

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