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      内容摘要：
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      2008-02-26 基础化工行业
      徐斌 李兴
      (8621)63295974
      新安股份年报点评:有机硅价格反转,草甘膦再涨
      ——公司未来业绩将超预期
      xubin@cjsc.com.cn 维持"推荐"评级
      事件描述
      公司今日发布2007年度年报称,2007年全年公司实现营业收入382979.02万元,同比增长32.91%,实
      现营业利润69042.58万元,同比增长41.42%,实现净利润49461.93万元,同比增长50.10%.实现基本每股收
      益为1.7247元,同比增加53.4%.
      事件评论
      第一,公司两大主要产品此消彼长,总体实现高速发展
      公司的主营产品为以草甘膦为主的高效低毒农药,有机硅新材料及下游产品.其有机 硅单体,硅油,硅橡胶,
      硅树脂为主的有机硅新材料产品中合成技术水平居国内行业之首;草甘膦的产量为世界第二,亚洲第一.公司拥
      有比较完整的有机硅上下游产业链和独特的有机硅-草甘膦的"氯循环"工艺,并由此得以凭借成本优势在竞争中
      处于优势地位.
      2007年,特别是下半年以来,黄磷,甘氨酸等原料价格出现比较大的上涨,与此同时公司两大产品有机硅
      和草甘膦的价格出现此消彼长.公司主导产品之一的有机硅系列由于产能集中释放而价格持续下跌,毛利率同比
      下降,导致该项业务盈利能力出现下滑;而公司另一主导产品草甘膦原药则因受国际市场需求旺盛的影响,价格
      由2007年初的约3万元/吨一路上涨,07年12月的价格达到每吨5~6万元,进入2008年价格更是继续大幅上
      涨,目前的价格已经接近9万元/吨,涨幅惊人,这也是公司07年净利润增速大大高于销售收入增速的主要原因.
      表1:公司主营业务情况(万元)
      营业收入 较去年同比增减% 营业成本较去年同比增减% 营业利润率% 较去年同比增减%
      农药产品 220447.51 63.16% 170540.94 47.71% 22.64% 8.09%
      有机硅制品 136469.85 12.66% 76415.71 30.44% 44.01% -7.63%
      总计 382979.02 32.91% 313936.44 31.17% 18.03% 6.43%
      资料来源:公司公告
      公司研究
      公司研究
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      图1:公司主营业务收占比情况 图2:公司主营利润占比情况
      57%
      36%
      7%
      农药有机硅其它产品
      45%
      53%
      2%
      农药有机硅其它产品
      资料来源:公司公告
      第二,公司作为草甘膦龙头,充分享受了本次草甘膦的大牛市
      1,草甘膦全球需求强劲,产能依赖中国——未来草甘膦价格仍将得到高位支撑
      近年来,草甘膦由于其高效,广谱,低毒以及无残留等特点,市场需求迅速增长,销售量以每年接近15%的
      速度递增,已连续多年占据世界农药销售额的首位,占整个除草剂市场的30%.2007年初以来,我国草甘膦出
      口价从30000元/吨一路飙升到目前的近90000元/吨左右,依然供不应求.我们预计2007,2008 年草甘膦的
      需求将增加8,9 万吨,2010 年,全球需求量将达到90～100 万吨.造成这种强劲需求局面的主要原因是由于
      国际上转基因作物的推广和生物燃料的发展,使全球对草甘膦的需求大幅增加.
      图2:长三角地区草甘膦(95%)价格走势
      0
      20000
      40000
      60000
      80000
      100000
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      07-11
      07-12
      08-1
      08-2
      资料来源:化工在线,长江证券研究部
      日前美国参议院通过了新能源法案,要求汽车汽油消耗量到2020年减少40%,大大高于2007年初20%的
      目标,这将进一步推进美国对草甘膦的需求继续增加,供不应求的局面将会持续,且在看的到的时期内没有替代
      产品.另外2008年2月22日巴西外贸委员会决定在巴西发展工业外贸部贸易保护局对中国产草甘膦实施倾销复
      审期间(自2008年2月12日起,有效期1年),将反倾销适用税率由35.8%降至11.7%.本次下调反倾销税率,
      对中国产草甘膦产品开拓巴西市场有一定的积极影响,同时也反应了国际市场对中国草甘膦的依赖.
      而与此同时,国际石油,天然气价格高涨,环保压力加大,使国外草甘膦产品成本提高较大,造成美国草甘
      膦企业生产成本倒挂,他们采取从中国进口的方式缓解成本压力,使中国2006年一跃成为草甘膦出口最大的国
      家,目前国内80%左右的草甘膦用于出口.目前最大的草甘膦生产商孟山都已将发展重点转移到转寄因作物上,
      并没有扩产计划.中国国内已经形成了较大规模草甘膦生产能力,而国内逐渐提高的环保和节能减排的压力也提
      高了行业的准入门槛,这将是小规模生产商不可逾越的障碍.
      公司研究
      3
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      07年12月负责草甘膦出口业务的"五矿"组织国内22家草甘膦生产企业(占国内总产能的90%以上)达
      成共识,对草甘膦的生产和进出口做了严格细致的规定,以维护行业的有序竞争.主要的内容包括:对草甘膦的
      出口业务严格审查其企业的生产和出口许可及相关证书,须提供定期的主要污染物的排放检测报告和环保设施运
      行验收报告;严格控制企业的出口规模,规定最大出口量不能超过该企业审批产能的110%,并对销售发票严格
      审查;同时对被政府责令停产整顿的企业不允许其出口.这样也就在最大程度上限制了草甘膦行业的无序竞争,
      避免相关产能的一拥而上,保证了行业的健康发展.
      目前草甘膦的价格市场报价已经达到近9万元/吨,综合行业产能和需求考虑,我们的观点是:2008年上半
      年草甘膦的价格向下的压力很小,甚至不排除继续上涨的可能;而2008年下半年或年底随着相关产能的陆续释
      放,价格上可能会面临一定的向下压力,但还是会得到需求的有力支撑,预计全年平均价格会在6万元/吨以上.
      表2:国内主要草甘膦厂商产能及未来扩张计划
      名称 目前产能/万吨 产能扩张计划
      孟山都 25 没有产能扩张计划
      新安股份 7.1
      江南化工二期2.5万吨于08年8月投产;
      江南化工老厂1.6万吨将于07年底停产
      华星化工 1.5 合资公司4 万吨双甘膦(合2.4 万吨草甘膦),一期2 万吨于07 年底建成投产
      江山化工 2.7 1.5万吨于2007年4月投产
      沙隆达 0.5 一期2万吨,未来计划扩产到5万吨
      兴发集团 - 规划5万吨
      扬农化工 - 2008年3月1.5万吨建成投产
      其它 - 四川乐山华福1万吨
      全国总计 30 预计2008年后产能扩大至40万吨/年以上,到2010年将达到50万吨/年
      资料来源:长江证券研究部
      2,产能扩张——公司将继续占据草甘膦的龙头地位
      新安股份目前是世界上仅次于孟山都的第二大草甘膦生产商,公司也受益于此次草甘膦的大牛市而销售价格
      一路攀升,毛利率也持续提升.今年4月份,随着公司镇江2.5万吨新项目投产,产能已经达到7.1万吨,而新
      建二期2.5万吨项目也将于2008年3月份有望投产,但今年年底江南化工老厂的1.6万吨将停产,所以届时08
      年公司草甘膦的产能将达到8万吨(实际产量7万多吨).公司目前采用的生产工艺是甘氨酸法(其主要原料亚
      磷酸二甲酯可以实现自给),但未来不排除采用IDA法继续扩张产能.
      表3:新安股份产能及未来扩张计划(万吨/年)
      2004 2006 2007 2008
      本部 - 3.0 3.0 3.0
      江南化工(控股比例
      90.55%)
      - 1.6
      2.5(江南化工一期2.5万吨已于07年4月投产,江南化
      工老厂1.6万吨于07年底停产)
      5.0(江南化工二期2.5万吨将于
      08年3月试车投产)
      产能总计 3.0 4.6 5.5
      8.0(未来可能采用IDA法继续扩
      张产能)
      产量预计 5.5 7.0
      资料来源:长江证券研究部
      公司研究
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      图3:新安股份农药产品(90%以上为草甘膦)毛利率及预测
      0%
      5%
      10%
      15%
      20%
      25%
      30%
      35%
      40%
      2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E
      资料来源:长江证券研究部
      第三,有机硅单体价格出现反转,新安+迈图=有机硅上下游的完美结合
      我国有机硅工业自2000年起进入高速发展期,2000～2006年我国有机硅单体的产量和表观消费量分别由4.6
      万吨,14.1万吨 增长至22.5万吨,50.1万吨,年均消费增长率为23.5%,同期自给率由32.6%提高到44.9%,
      我国已成为全球有机硅产,需发展最快的国家.而有机硅工业投资的火热场面仍在继续,2006年后我国主要有
      机硅新,扩建产能如下表所示.预计到2007年～2010年有机硅单体的新增产能将达到157.2万吨/年,聚硅氧烷
      将新增78.6万吨/年的产能,缺口将逐渐得到弥补,目前单体产能已有过剩倾向.
      由于国内很多新增产能逐渐开工,我们预计到2009年,我国有机硅的供需缺口将逐渐得到弥补.07年上半
      年随着星新材料10万吨单体的投产,致使中间体DMC的价格逐步下跌至22500元/吨,不少企业已无利可图,
      造成部分企业如吉化装置一度基本停产,当时我们判断有机硅单体价格已经见底,而从最新的数据来看,DMC
      的价格已从去年底的22500元/吨反弹至25000元/吨,出现较大反转,也印证了我们之前报告中的观点.
      图4:长三角地区DMC价格走势(元)
      10000
      15000
      20000
      25000
      30000
      35000
      40000
      04-9
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      07-9
      07-12
      资料来源:化工在线
      而从有机硅工业的产业链来看,单体是有机硅工业的基础,而高附加值的有机硅下游产品则是整个产业链中
      最赚钱的部分,也是技术壁垒最高的领域.以德固赛的涂料有机硅添加剂为例,他们从国内采购单体加工成成品,
      可以从中赚到100%的利润.国外主要有机硅巨头的利润大部分来自用自产单体开发出的各类有机硅下游终端产
      品,下游产品多达上万种,仅道康宁公司目前就约有7000种有机硅产品在销售,每年另有约900项产品在研.
      价格见底
      公司研究
      5
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      图5:新安股份有机硅产业链及特点
      资料来源:长江证券研究部
      公司上游原料的供应拥有保证:有机硅的主要原料是硅粉,甲烷及甲醇和盐酸,供应都很充足.我国是全球
      主要的金属硅产地,自2000年以来,每年的工业硅产量都超过了40万吨以上,约占世界工业硅总产量的1/3.
      公司目前有两个硅粉生产下属公司(四川阿坝洲禧龙工业硅公司,吉林黑河万丰工贸有限公司),近期经过增资
      扩产基本上可以满足公司的需要.而公司独特的"有机硅"-"草甘膦"联产技术,实现了氯资源的循环利用,可以
      提供有机硅所需的另一种主要原料氯甲烷(另外公司还拥有2万吨氯甲烷的备用生产装置,但已长期无须启用).
      目前虽然目前有机硅的产能有所扩大,但随着镇江江南化工二期的投产,未来氯甲烷依旧可以实现自给.
      中间体,单体产能不断扩大,且氯循环工艺拥有明显成本优势:公司目前有机硅单体单体产能为9万吨/年
      (本部建德6万吨,开化3万吨).另外公司还与迈图集团新加坡公司共同出资在浙江省建德市下涯镇设立合资
      公司(新安股份占注册资本的51%),建设年产10万吨有机硅单体项目(预计将于09年2季度投产),并同时
      引进迈图集团先进技术(签署排他性合作协议),届时公司有机硅单体的产能将达到19万吨.
      自主研发及与"迈图"合作拓展下游空间:公司目前已具备较强的有机硅下游产品开拓能力,60%以上的单体
      自用.公司通过自主研发以及与国际有机硅巨头"迈图"合作,在单体生产工艺以及下游产品的开拓上已经走在了
      国内同行的前列(新安拥有国内市场开发和上游单体本土生产优势,而迈图在下游产品的开发上处于世界一流水
      平).此次与迈图的合作我们认为除了产能的扩张以外,还将将进一步提升公司单体的生产工艺和下游产品的拓
      展能力,可以说公司在技术以及下游产业拓展上已经走在同行业包括新星材料的前面.迈图作为国际有机硅的三
      大巨头之一(仅落后于道康宁),公司的有机硅生产技术是世界一流水平,而蓝星集团收购的罗地亚也在行业中
      也只是第二集团的中游水平.目前公司下游产品有2万吨硅橡胶的产能,还有部分硅油,硅烷偶联机和白炭黑的
      产能,此外还有2万吨甲基氯硅烷下游深加工项目在建,此次与迈图合作将使公司的下游业务发展非常值得期待.
      工艺领先,国际合作及完整的产业链造就卓越的盈利能力
      根据公司年报的数据,有机硅的毛利率达到44.01%,虽然有所下滑,但仍远高于蓝星新材的水平,主要原因
      有: (1)是世界上唯一的实现了氯循环工艺,即将草甘膦生产中回收的氯甲烷可以用作有机硅生产的原料,而
      有机硅副产的盐酸又可以用于草甘膦生产,这是公司有机硅盈利能力突出的最主要原因;
      (2)在技术上新安也是有不小的优势,其单体的二甲选择性(衡量有机硅单体生产水平的最重要指标)达
      85%,虽然低于国际先进水平约3～5个百分点,但高于国内另一家有机硅龙头星新材料3～4个百分点,在国内
      处于绝对领先.就目前新安股份的产能情况,二甲选择性每提高一个百分点,就可以给公司带来500万元的利润;
      分离水解
      盐酸 氯甲烷
      硅粉
      氯甲烷
      有机硅单体 DMC
      D4
      硅橡胶,硅油,硅树脂
      白炭黑
      草甘膦
      核心和基础 高技术壁垒,高附加值
      公司研究
      6
      请阅读最后一页评级说明和重要声明
      (3)公司下游产品开拓方面的优势,公司60%的单体用于下游产品的生产,公司在下游产品开拓方面的优
      势也有有助于公司平缓由于有机硅单体价格下跌带来的毛利率下滑.
      图6:新安股份有机硅制品毛利率及与业内同行比较
      0%
      10%
      20%
      30%
      40%
      50%
      60%
      2003 2004 2005 2006 2007中
      新安股份星新材料
      资料来源:长江证券研究部
      第四,我们预计新安股份2008,2009年的EPS分别为3.437和3.934元,维持公司"推荐" 评级
      随着公司有机硅和草甘膦产能的扩大,而此次与迈图的合作将仅仅是一个开始,我们非常看好新安股份未来
      的发展,我们保守以草甘膦年均价5.5万元/吨的价格来预测,公司08,09年的EPS将分别为3.437和3.934元.
      考虑到公司的龙头地位,先进的生产工艺,出色的盈利能力,以及新材料和除草剂行业的未来发展前景,同时公
      司也是循环经济的典范,未来业绩极有可能超预期,我们维持新安股份"推荐"的评级.
      长江证券股份有限公司 研究部
      上海 (200002) 汉口路130号5楼
      武汉 (430015) 新华路特8号
      联系人 杨靖凤(研究产品发布) TEL:(8621)63217917 FAX:(8621)33130730
      E-mail: yangjf@cjsc.com.cn
      归浩明 (机构客户服务) TEL:(8621)63516121 FAX:(8621)51062920
      E-mail: guihm@cjsc.com.cn
      投资评级说明
      行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/
      深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:
      看 好:相对表现优于市场
      中 性:相对表现与市场持平
      看 淡:相对表现弱于市场
      公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指
      的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:
      推 荐:相对大盘涨幅大于10%
      谨慎推荐:相对大盘涨幅在5%～10%之间
      中 性:相对大盘涨幅在-5%～5%之间
      减 持:相对大盘涨幅小于-5%
      无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结
      果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给
      出明确的投资评级.
      重要声明
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